自“十三五”以来，中国经济发展进入了转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。在主动去杠杆与结构化转型带来的内部压力与中美贸易摩擦等外部困扰的叠加作用下，2018年中国宏观经济超预期下行，市场供需两弱，投资、进出口显露疲态，以民营经济为代表的市场主体面临阶段性的发展困境和生存挑战。与此同时，创业投资作为优化经济结构、解决中小企业融资难、融资贵等问题的重要抓手，在实体经济遇冷与防范金融风险、加大金融监管力度的环境下，遭遇了募资难、退出难、税负重、监管严等前所未有的困难。

东方富海董事长、创始合伙人 陈玮

为此，我们在总结多年投资中国中小企业的实践经验基础上，针对目前创业投资面临的问题，提出改善中国创业投资环境的九点建议，以期通过促进创业投资发展，优化社会融资结构，提升直接融资比例，助力创新创业，推进经济结构化转型进程。

一、应从国家战略高度重新定位创业投资的地位

在当前中央积极稳妥去杠杆，推进结构性改革的进程中，应从国家战略的高度充分理解杠杆与股权的关系，重新定位创业投资的地位，充分利用创业投资推动科技创新，发挥创业投资在推进结构化转型过程中的协同作用。

2018年以来，国内社会融资规模持续下滑，根据万德数据，2018年社会融资规模仅为19.26万亿，同比下滑14%。与此同时，2018年社会中长期贷款规模缩减1.13万亿，其中非金融企业中长期贷款萎缩6900亿。实体经济面临的中长期流动性压力依然严峻。

尽管银保监会于近期发布了《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》，央行也力图通过上调普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准等措施，加大服务中小实体经济的发展。但从实际的政策推行情况及历史经验来看，政策红利多反映在短期融资和票据融资层面，而在中长期维度上，银行债务资金并未有效解决中小企业融资难、融资贵的问题。

因此，在积极稳妥去杠杆的同时，应从加大直接投资的角度改善民营企业的融资环境，改变民营企业长期以来以债务性融资为主的融资结构，以“增股权”来抵消部分“去杠杆”对民营经济带来的负面影响。

国内外的经济发展实践已经证明，建立和完善创业投资体系，提高直接融资比例，是解决中小型创业企业融资问题、促进经济结构转型的最好方法。创业投资的价值挖掘功能，能够充分调动社会资源，放大资本投入效率，提升企业价值。

清科最新数据表明，2018年中国创业投资机构的资金主要投资在IT、互联网、生物技术/医疗健康、电信及增值服务、机械制造等国家鼓励的战略新兴产业；2018年共有232家中企在境内外IPO，有56.5%的企业背后有创业投资的支持；中国目前诞生的131家独角兽背后，100%都有创业投资的支持。与此同时，从中美股市结构分析，中国A股前十大市值企业皆为国有企业，包括银行、能源、保险、酒水等，没有PE/VC的投资背景。而美国前十大市值的企业有6家是在PE/VC的投资推动下发展起来的民营科技型企业，其中包括苹果、微软、亚马逊、谷歌等知名企业。对比可知，中国经济结构的转型任重道远，依然需要从更深的层次、更广的维度、更大的力度上借助创业投资的力量。

综上，创业投资是推动科技创新的源动力，更是助推中国经济结构转型升级、中和去杠杆对实体经济负面影响的重要抓手。因此，必须充分认识到创业投资对推动中国经济转型和发展的重要作用。建议国务院要从国家战略高度，重新定位创业投资行业的地位。

二、鼓励和引导机构投资者成为创业投资的主要资金来源

与发达国家相比，中国创业投资机构的资金来源以民间资本为主。“短钱”属性决定了其资金量有限，投资期限短。最新数据显示，中国创投资金来源中，富有家族、个人及企业占比达80%；而美国个人投资人只占14.4%，银行、保险、专业化母基金、养老基金等“长钱”占比高达76.8%。这种以个人投资者为主的资金结构，抑制了中国创投机构投资发展周期较长的早期创新型企业的意愿，而更倾向于投资成熟期和Pre-IPO项目。

去年以来，由于经济环境变化，民间资本投资创投机构的资金规模急剧下滑。而长线资金如银行、社保资金则在防范金融风险的严监管环境下难以进场。特别是“资管新规”的出台反映了监管层对于机构化长线资金进入创业投资行业依旧持保留态度。以民间资本为主的“短钱”、“热钱”减少了，而长线资金入场受阻，资金从供应端“青黄不接”，因而造成了2018年创业投资的资本“寒冬”。

要真正推动中国经济转型，促进“双创”发展，就必须逐步用“长钱”替换“短钱”，力争使机构投资者占比超过50%。一是出台相关政策，引导、扩大保险资金、社保基金进入创业投资的比例；二是鼓励国有资本按照市场化的方式进入创业投资；三是鼓励各地引导基金向市场化母基金进行转化；四是通过税收等方式，继续鼓励民间资本进入创业投资；五是修订“资管新规”，探索将部分银行存款引导、转化为股权投资基金的合规、合理途径。鼓励和引导社会闲散资本进入创投行业，推动创新创业，促进科技企业发展。

三、系统优化创业投资税收政策，激励创业投资发展

创业投资行业税负高、重复纳税及征税方式不合理等问题，已严重影响了社会资本进入创业投资行业的积极性，在业内被广泛讨论，并得到高层的关注。今年1月24日，财政部正式发布了《关于创业投资企业个人合伙人所得税政策问题的通知》（下文简称“《通知》”），明确了创投基金可以选择按单一投资基金核算或者按创投基金年度所得整体核算，分别采用20%税率或5%-35%的超额累进税率对其个人合伙人来源于创投企业的所得计算个人所得税应纳税额。但仔细研究后发现：如合伙制创投基金按照年度所得核算，适用5%-35%超额累进税率（由于项目通常退出金额较大，都会达到35%的税率征收标准，实际税率基本为35%），则相比《通知》出台前享受地方税收优惠政策，按照20%实际税率缴纳个税要大大增加税收负担；而备受关注的按照单一基金核算，适用20%税率的计征办法，则要求管理费和业绩报酬在内的成本支出，不得在核算时扣除，显然也不尽合理，未能从更深层次考虑合伙制创投基金的运营框架特点及个人合伙人与管理人之间的关系本质。

综上，《通知》未能充分反映克强总理去年9月在国务院常务会议上关于“将保持地方已实施的创投基金税收支持政策稳定，确保总体税负不增”的指示精神。高层对创业投资的税收征管调整还应遵照税收中性原则，充分考量创业投资行业税负的优化空间，特别是充分理解个人合伙人与合伙制创投基金深层次关系，和创投行业的发展规律，对创业投资行业的税收管理进行系统性、结构化改良。具体意见如下：

第一，建议对有限合伙制的创业投资基金按合伙企业整体即完整生命周期的收益来征税，且单一创业投资基金发生的包括基金管理人的管理费和业绩报酬在内的支出，应在核算时扣除。在基金没有收回全部投资本金之前，暂不代扣代缴个人所得税。待其收回全部投资本金之后，按20%税率代扣代缴个税。

第二，应采取税收中性原则，避免不同法律形式投资主体之间的税负差异。我国目前税法对于有限合伙制基金、公司型基金及契约型基金适用不同的税收管理办法，涉及的税种差异较大，如公司型基金在分配投资收益至最终自然人时，除缴纳增值税、企业所得税外，还需在给个人投资人分红环节代扣个人所得税；而合伙制基金则采取先分后税原则，除需缴纳增值税外，由合伙企业替个人代扣代缴个人所得税。从税收中性原则考量，针对创业投资应采取相对统一的税收管理办法，避免不同法律形式投资主体间的税负差异。

第三，建议取消增值税，避免重复征税。目前创业投资机构减持所投资企业的股票所得收益需缴纳约6.4%的增值税及附加，这是在投资收益应缴纳所得税之外加征的。然而，由于创业投资机构大多采用合伙制，本身无生产经营活动，抵扣项很少，计征的增值税实质就是所得税，造成了重复征税。欧美等主要发达国家尚无对创投机构的变现环节征收此类流转税的先例。

第四，应考虑将税收优惠与投资期限相挂钩，投资时间越长，税负越低，以此来鼓励长期投资。根据美国1202法案（“SECTION 1202”，或称“小企业股权收益减免法案”），如非公司制投资者投资符合一定要求的“合格小企业”（Qualified Small Business）超过5年，则最高可享受比例达100%的资本利得税减免。该法案大大鼓励了投资人投资于创业型企业，并长期持有股权的热情。他山之石，可以攻玉，高层或可参考美国的先进经验，将税收优惠与投资期限相挂钩。

四、允许创业投资机构采取优先股、可转债等多种投资方式

中国投资环境、信用体系建设尚不完善，应允许创业投资机构运用优先股、可转债等多种方式进行投资。优先股、可转债在时间和费用成本上更为经济，通常情况下，其条款逻辑也对投资人、创始人更为友好。特别是在公司早期缺乏数据支撑、估值较难确定的阶段，其优势更为突出，在创投行业更为成熟的地区，如美国，是比普通股权更为流行的早期投资方式。因此，监管层需要从法律法规、会计政策上支持投资机构采取优先股、可转债等多种方式投资，鼓励创业公司采取更为多样化的直接融资工具。

五、完善“减持新规”、修改针对创业投资机构的减持规定

中国A股市场是全球最具流动性的股票交易市场，交易活跃，平均市盈率也是全球之最，这使得A股市场在仍趋于逐步完善的发展阶段，依然对投资者具备很强的吸引力。而2017年5月证监会发布的“减持新规”，对上市公司股东、董监高及特定股东的减持股份行为提出了更为严格的约束，很大程度上抑制了市场交易的活跃度，使流动性大幅降低，严重损伤了A股市场的资源配置功能。相比美股、港股等发达资本市场，A股的锁定期本就相对更长，“减持新规”会加剧大量锁定的股东在解禁后争先减持，把市场化的减持压力，变成了人为的、行政化的减持压力，特别是在市况不佳的时期，更容易放大二级市场的踩踏效应。

1、“减持新规”降低大宗交易积极性

“减持新规”对大股东、特定股东在一定期限内的减持数额进行了更为严格的限制，并且受让方在受让后6个月内不得转让。该条例大大挫伤了市场参与者进行大宗交易的积极性，交易规模萎缩至峰值的13%（峰值为：2015年6月5日单日成交额2.34万亿；现值为2019年1月24日当日成交额3004亿，万德数据）。由于此前创投机构多采取大宗交易方式集中减持，因此大宗交易急剧萎缩也对创投基金的退出环节造成极大的阻碍，严重影响了投资人的积极性。

2、“减持新规”大幅延长了项目退出时间

“减持新规”大大延长了以创投基金为代表的特定股东的减持时间，若持有发行人5%的股份，则理论上在解禁期后至少还需要两年才能完全退出。创投基金的投资人投资创业企业已经忍受了早期巨大的风险和多年的企业发展周期，但上市后却还要受到相比二级市场投资者更为苛刻的减持约束，显然不尽合理。

3、创投基金减持豁免条件苛刻，可操作性低

虽然证监会在“减持新规”的实施细则中对“符合一定条件的创业投资基金”股东的锁定期有所豁免，但规定的条件可操作性低，根据实际情况来看，同时满足规定的5项条件十分困难。特别是第二条及第五条规定，创业投资基金由于向企业取证历史资料难度较大等原因导致实质上无法具备申请豁免的资格。

A股市场健康的融资功能和充足的流动性对创业投资、创业创新至关重要，从宏观政策层面，监管层或可综合考量防范金融风险与保护市场融资功能和流动性的关系，尽可能减少行政干预，发挥市场天然的调节功能。事实证明，“减持新规”的出台未能有效抑制A股的大幅下跌。因此建议修改“减持新规”，应只对上市公司实际控制人或大股东的减持进行严格规定，但对财务型投资人如创业投资机构，其股票减持应按照新规前的规定执行。

六、以科创板的推出为契机，重新思考监管理念，改善创业板、激活新三板，让多层次资本市场真正发挥作用

以科创板的推出为契机，重新思考监管理念，实践制度创新，以在科创板试行的注册制倒逼现有A股板块的市场化改革，大幅度减少所谓窗口指导的人为行政化标准，建立标准清晰、审核透明、预期明确、长期稳定的发行审核制度。完善退市制度，形成标准明确、进出有序、该退则退的制度体系。

重新定位创业板，支持发展潜力好、技术含量高、市场空间巨大的创新型企业通过创业板上市融资。让创业板真正成为创新型企业进入资本市场的通道。

应充分考虑不同类型中小企业的融资需求，用创造性思维激活新三板，让更多的制度创新落地新三板，提高流动性，让新三板真正成为创业投资发现价值、实现价值的重要平台。

中国多层次市场已基本架构完毕，重要的是在层次清晰、扩容有序、功能分明的各个板块中，通过制度创新和市场化手段，让各个板块具备充裕的流动性。只有资本市场交易活跃，才会形成“流水不腐、户枢不蠹”的良性循环，资源配置效率才会提升，市场的价值发现能力才会更加精益，一、二级市场的协同才会更加紧密，资本市场与经济基本面的共振才会更加同步。

七、引导、鼓励私募二级市场基金设立，提升创投市场流动性

流动性一直是创投行业的痛点，除完善多层次资本市场外，政府应鼓励和引导市场化的私募二级市场基金（Secondary Fund，简称“S-Fund”）尽快设立。从欧美发达经济体的发展历程来看，过去10年，全球私募股权二级市场经历了高速扩张期，年均复合增长率高达19.7%，市场交易规模已超过400亿美元。反观国内市场，过去十年近76%的项目积压、大批基金到期以及个人、家庭为主的投资者结构都为国内S-Fund带来积极的趋势性发展机遇。政府或行业协会应通过政策扶持、资源嫁接、设立专项母基金等方式鼓励、推动市场化S-Fund加快设立，为私募股权投资基金提供更为多元的退出渠道和资产配置渠道。

八、允许和鼓励优秀创业投资管理机构及创业投资服务机构通过上市做大做强

创业投资管理机构及中小企业融资担保等创投服务机构可以很大程度上优化中小企业的融资结构，提升其直接融资比例。应制定专门的标准允许符合条件的创业投资管理机构及创投服务机构等类金融企业进入资本市场，通过IPO扩大资本金，增强资金实力，提升基金募资能力和规模，放大辐射范围。一家优秀的创投管理机构或中小企业融资担保公司上市可以投资、服务于成千上万家中小企业。此外，作为公众公司可提升其信息披露的标准和维度，有利于监管层的监管和公众监督，并可通过限定融资的用途对企业进行规范。同时，利用资本市场的机制吸引优秀的管理人才，提升中国创业投资管理和服务水平，为打造国际一流的创业投资管理及服务机构创造制度性条件。

九、成立中国创业投资协会，建立真正适合创业投资发展的监管体系

经过二十年的发展，中国创业投资已成为推动中小企业发展的重要力量，但目前国内尚未形成匹配创业投资行业发展特点、符合创业投资发展诉求的监管体系。中基协作为行业自律组织虽然承担一部分行业监管职责，但从基金备案、信息披露、监督管理等环节并未对私募证券、私募股权、创业投资、公募基金等进行明显的划分和针对性的监管。

此外，创投行业本身是市场化程度较高、专业性较强、依赖口碑和品牌发展的具有较高自律属性的行业，应采取引导性的、备案式监管手段。而在实际的基金备案登记等环节，协会备案制已变成事实上的行政审批制，基金及基金管理人备案登记时间被大大延长，人为干预了创业资本加速形成的进度，不合时宜地增加了创业投资的管理成本，对创业投资行业的正常发展造成了一定的行政阻碍。

建议参考欧盟投资基金监管体系，从分类和分层两个维度进行差异化监管。一方面对公募基金、私募基金、创投基金进行分类监管，依据明确的募集方式、投资领域等标准来划分不同部门或自律协会的监管职责和适用法规；一方面可按照管理规模划分中央与地方的监管职责，遵循中央抓大、地方抓小的原则，实施差异化、引导性监管，进而代替粗放式的单一监管体系。这样的设计有利于提升监管服务效率，协调监管与行业发展的关系。

此外，在监管思路上，应把监管重心放在创业投资管理机构而非创业投资资金来源的投资者身上。只要基金合法注册，就不需要对投资者进行严苛的穿透审查，从监管层面为愿意参与创业投资的投资者“减负”，加速资本形成，用真正的备案登记来代替行政审批式的监管。

综上，建议成立专门服务于创业投资的中国创业投资行业协会，形成行业引导、自律约束、赏罚分明、优胜劣汰的监管体制。创业投资是爱惜羽毛、珍惜口碑的行业，具有较高的自律属性。中国创业投资协会的成立，能够切实根据创业投资基金的运营管理特点和行业发展现状，实行行业自律监管和对口服务，对建立真正适合创业投资发展的监管体系，具有重要意义。

本文来源：创业资本汇